高善文博士11月27日演讲全文及PPT

风清扬斈 9个月前 (01-12) 网络资料 225 0

 

作者高善文 

演讲PPT

知止不殆.pdf


更多关于投资资料欢迎关注小散的柚子之路获取

编者注11月27日上午在安信证券策略会高善文发表了知止不殆的主题演讲

知止不殆出自道德经四十四章道德经·德经:知足不辱,知止不殆,可以长久

长期经济增长和东亚可比经济体比较

回顾过去10年2010年以来中国经济走在长时间的波动下降的趋势中形成这一趋势有很多复杂的原因比如周期性因素的影响比如说全球金融危机和危机后的低增长这是长期经济减速非常重要的背景2010 年以来最重要的原因还是中国内在的原因逐步从模仿来驱动走向自主创新来驱动依靠出口和投资来驱动走向消费驱动这样的增长模式反应了随着收入水平的提升反应的经济活动的变化如何评价过去十年我们经历的转型又该如何看待未来 10 年经济增长的前景

我们基本的想法是把中国经济的转型放在东亚经济转型的背景下来对比和分析虽然中国已经跨入了工业化的后期但这样的高速增长和转型在类似的东亚经济体中都曾经经历过在这一背景下我们来进行比较判断和分析对未来十年的转型提出相对客观的评价并提出预判性意见

我们将中国的转型和其他经济体进行对标为了确定对标的年份确定两个指标一个是美元计的人均 GDP第二个是一个经济体内部第二产业相对第三产业占比的变化经济转型非常重要的含义是三产上升和二产下降

结合这样两个指标的观察确定了对标的年份中国 2010 年大概接近了日本 1968 年前后的水平韩国 1991台湾 1987 年的水平如果参照其他学者的对标的研究发现大家的结论和看法非常接近

首先观察经济增长率我们把对标的这一年作为观察的元年或者 0 年观察这一经济体在之前 20 年和之后 20 年经济增长的情况

考虑到数据在短周期上有剧烈的抖动所以我们做了对数据做了平滑结论是比较清晰的

就过去转型 10 年的情况而言中国经历的经济转型和经济增长速度中枢不断下降在东亚其他经济体转型过程中都经历过且在相当长的时间中我们的经济增速和他们差不多的也许我们最多可以说我们经历了长序列的经济增速下降基本上在东亚经济体上是一个标准的情况在经济转型和竞争力提升方面其他指标我们会提出一个结论这一结论就是如果这一结论有一定道理可以对未来预测经济走向提供其他借鉴那就是中国经济增速下滑还没结束这一下降过程将会继续维持几年时间我们未来的增长中枢不太可能超过 5%2020-2030 年平均经济增速不会超过 5%需要担心的能否保持在 4%以上保 4 增 5这一目标需要比较大的努力

其他指标方面人均的能源消耗水平工业社会和农业社会农业社会和前农业社会非常重要的是能源消耗不同农业社会是牛但工业社会人均能源消耗是建立在化石能源的基础上过去 30 年所经历的增长的曲线我们的人均能源消费水平和东亚其他经济体是非常接近的这也在一定程度上说明我们和东亚其他经济体有可比的理由

另一个是城市化率从表面上来看中国的城市化率始终显著低于东亚经济体在科比时间的水平日韩在转型 10 年之后城市化率已经在 75%以上但中国不足 60%但进一步深度研究这个数据显示社会的转型和这一数据不一致重要的原因是城市化率这一指标在定义和测量上存在很大的困难统计常住人口变成在操作上误差非常大的事儿中国由于计划生育的影响老龄化比其他东亚经济体高而老年人是非常难实现城市化的其实现城市化的意义在经济上也是非常可疑的农村大量都是老年人

为了解决这一指标测量的困难我们测量在现代经济部门就业的人口占全部非农就业人口中的比重在这一数据我们和其他东亚经济体毫不逊色我们好于台湾并将快速追上日本的水平处于完全正常的水平对 2030 年有很重要的含义如果这一指标是合理的那中国实际的城市化进程已经进入晚期中国的城市化进程在短时间将会放慢

那城市化推动的行业如房地产的繁荣和房价的上涨很快将会结束如果通过这一指标反算中国的城市化率我们认为中国的城市化率在 70%左右

如果中国城市经济部门第二第三产业的经济部门提供的就业维持在过去三年的平均水平即 600 万的水平我们的非农就业的比例很快将和日本处于非常发达的水平接近换句话说经济增速是不可维持的

中国的出口部门和贸易部门竞争力的提升过去的经济增长是靠贸易城市化率但中国的制造业还在持续增长为中国提供了技术的基础如何看待中国竞争力的提升呢使用两个角度一是国际贸易领域中国出口产品竞争力的变化有一个比较粗但是很容易比较的指标是中国出口总额占国际贸易的市场份额之前大量的加工贸易认为的放大了中国的出口量所以将贸易划分为两部分一个是一般贸易出口一个是一般贸易+加工贸易在经济转型开始后的 8 年以后时间日本出口品国际份额的提升是 26%中国是 24%不包括加工贸易中国的份额提升是 54%从这一角度观察中国经历的国际竞争力的提升可以说处在东亚的正常水平甚至略强于他们

竞争力的提升还表现在另外的角度比如表现在出口部门工人工资大幅度提升或者本国汇率大幅上升制造业都是可以竞争国际贸易的所以制造业的竞争背后是劳动力的竞争以本币汇率计算把转型元年工资指数设定为 100转型八年以后以本币计算的制造业工资增长幅度中国明显高于东亚其他经济体但这一计算方法未考虑汇率因素如果将本币转化为美元再进行一些技术性调整后我们比较的结果显示中国在经济转型8 年后中国制造业的提升好于台湾韩国但弱于日本总结结合出口竞争力和份额的变化可以说中国在制造业在出口部门竞争力的提升在东亚范围内基本处于正常水平比平均水平另外好一些

接下来比较汽车保有量在可比阶段中国的汽车保有量在类似的年份低于韩国和日本的水平但如果将比较的基准进行一些调整即调整年份我们发现汽车保有量水平中国和其他经济体比较接近但保有量上升速度弱于日韩有什么理由调整对标的年份呢在人均的收入水平相似的情如果我们假设未来 10 年汽车销售的趋势增速维持在 5%的水平我们看到未来汽车保有量的差距在快速萎缩还会在后期超过日本韩国可比时期的水平但考虑到环保的问题我们认为这是不大可能发生的这些情景推演的基本想法是说在未来十年中国汽车的趋势销售增速不会超过 5%但会比0%更高一些汽车市场基本上已经进入存量时代

房地产市场也是将进入存量时代随着告诉城市化结束房地产的支撑作用在大幅弱化结论所以我们经济的减速过程存在大量结构性原因且减速没有结束

另外有一些中国特色的东西中国的投资率即资本形成占 GDP 比重从全球来看基本上投资率在转型后都会下降中国也是如此但中国的投资率始终显著高于其他东亚经济体的水平并且在经济开始转型之后投资率的下降异常缓慢日韩在转型之后相较高点下降了 6%但中国仅下降了 3%不到如果我们认为其他经济体转型的经验有一些借鉴意义那意味着我们投资率下降还远没有结束如果投资率继续下降经济增速会继续下降

杠杆率方面经济转型开始之前中国的杠杆率始终高于其他经济体水平但转型之后我们的杠杆率上升幅度要大得多杠杆率的累计提升幅度日韩的提升幅度在 20-25pct我们在 50pct为何中国杠杆率提升这么大和我们使用基建和房地产刺激经济有关这一阶段积累了大量的杠杆和风险虽然我们的投资率高得多但杠杆率提升大得多我们做到这一点是政府和国有企业大量负债和投资同时房地产大量投资维持了比较高的经济增长率

老龄化程度方面65 岁以上老龄人口占比中国的老龄化程度一直高于可比经济体真正的问题是这些年中国老龄化在明显加速在 2027 年后会显著加速结论我们的增长中枢不大可能高于 5%在杠杆老龄化方面我们未来的增长率很可能达不到日韩同期的水平也就将会面临保增长在 4%上的压力把过去十年中国的经济增长和转型放在东亚可比经济体的背景来看待中国的经济增长是正常甚至比较出色的但这一背景下老龄化杠杆率投资率处在比较难受的位置有一些因素是较难解决的即使这些问题我们处理和东亚差不多我们经济增速不大可能高于 5%如果处理得差就将面临保 4%

中国十年的经济转型伴随着杠杆率非常高伴随着地产和基建的刺激这些带来了大量的扭曲即大家讨论很多的国进民退

事实以发债企业为样本计算国企和民企谁的盈利更高计算民企的 ROE-国企 ROE在历史上民有企业从来都高于国企评级在 AA 级的企业中这一差距比较稳定民企的ROE-国企 ROE>4%考虑上市企业这一结论是明确的每一年都是这样仅有一种考察方式上如果把非金融业所有的上市公司作为整体分解为国企和民企长序列上是没有差距的这说明民有企业对资本使用更优效率但信贷资源更多的流向国有企业存在信贷配给存在扭曲

看一下这一扭曲的发展如果以一级市场作为考察对象AA 级民企获得资金的溢价相对国企是不断扩大的目前在 3pct二级市场在评级相同的背景下这一趋势也是清晰无误的一般性的区分国企和民企的利差用央企代表国企这一利差在不断扩大的以地方国企代表国企这一利差也是存在的即在相同评级下民企获取信贷受到的歧视在不断扩大问题不在于民企受到了所有制的歧视而是这一歧视在不断加重

这一现象有没有技术上的原因呢债券市场定价最重要的违约风险一个样本 ROE 高但其违约风险不一定低在收益的尾部民企是不是更高从而考察民企的违约风险是不是更高在盈利能力上分布在后 10%的企业民企相对国有企业的差距在 18-19 年民企在盈利的尾端弱于国企但 16 年之前民企在收益尾端盈利能力强于国企若考虑盈利位于后 3%的企业民企在 16 年之前盈利能力强于国企对于亏损的企业民企的盈利能力在大部分时候不弱于国企变差主要是这两年市场上的一个解释是民企在跑路的更多但这一解释无法解释 17 年之前的情况只能解释 17 年之后

2017 年所有制歧视导致的风险溢价差的底部比之前高得多换句话说经济景气导致的盈利能力波动民企的违约和跑路只能解释 17 年之后的一部分但相当一部分无法解释进一步观察民企和国企现金流的情况考察分布在尾端的企业盈利相对都比较差的企业国企相对于国企融资性现金流的情况在 2017 年之前大家是差不多的民企的融资性现金流略好于国企但 2018-2019 年民企的融资现金流相对国企有显著恶化18-19 年信用的萎缩具有明显的信用歧视的特点这有两个解释一个是民企变得更烂但银行把融资掐断另一个是民企和国企都很烂银行更多掐断了民企的现金流导致民企违约导致大量信贷资金进一步流向国企这和 18 年的去杠杆和影子银行整理或许有关系但具体的机制有待研究民企到底是本身不靠谱还是由于信贷紧缩有待考察

分析了信贷市场现金流处于尾端企业盈利的差异这指向了一个结论即信贷歧视在 18年之后加重这存在更深层次的原因但不管这些原因是什么这导致信贷资金流向了效率更低的国企在观察了信贷市场后我们观察权益市场首先观察估值水平在历史上在盈利相同的条件下民企的估值 PE 从来都高于国企在过去十年这一差别没有明显恶化PB 亦是如此

按照行业进行分类在横轴上计算民企国企 ROE 的差距纵轴上是 PE 的差距结论是不管民企盈利能力如何民企始终享有估值溢价唯一的例外是食品饮料和茅台换句话来讲在权益市场上存在着所有制的反向歧视所有制歧视在金融市场上是一个非常复杂的问题如果是营商环境上存在国进民退但在权益市场上这一趋势是不存在的

为什么在信贷市场上存在信贷错配我们认为是一个重要的原因是政府面对经济的下降长期不间断的是用反周期的政策其抓手是地方投融资平台那政府就要对地方投融资平台要承担责任即政府兜底另一个原因是政府在经济下滑有维稳的压力而维稳和就业联系在一起政府要保护国有企业并不是因为国企经营更好也不是投融资平台效率更高而是政府要为他们兜底大量的信贷资源流向他们这从每一个金融主体政府金融机构都是合理的但是总量上看隐形杠杆率越来越高

强大有力量的政府持续使用反周期政策对抗经济下行从短期来看维持了经济增速下降没那么快但长期来看使得经济增长效率越来越低是的我们的经济增长潜力往后看在可比时间段落后于日韩总量经济调控政策不应再使用而应该使用更多结构性的政策

当政府减少总量经济政策使用结构性政策新旧动能转换新的经济短时间没有顶上来经济因此增速下行但这一转换在不断的改善经济结构在工业领域在长周期的经济下降之中蓝线表示的非国有的工业企业资产负债率不断下降当政府开始去杠杆大量信贷资源流向地方融资平台和国有企业之外的平台18-19 年非国有部门的资产负债率显著上升同期国有企业资产负债率上升信贷政策在边际上已经在调整和改善从上市公司的资产负债率的数据上来看在一定程度上可以得到类似的结论即能看到很多国退民进

长期的经济下降压力政府使用反周期总量政策积累了大量的风险政府在 18 年开始调整导致经济增速下行在 2017 年底大家都没考虑到的情况即中美贸易战5 月我们认为股票市场已经将贸易战price in但贸易战对实体的影响还没结束接下来对 2020 年经济增速进行展望

2018 年初全球经济出现了减速在全球的贸易层面表现很突出同期中美贸易战爆发在这一背景下中国的贸易盈余净出口在 2018 年 Q4 后反而逆市上升它清楚的告诉我们至少对于 18Q4 而言是中国经济的内需在显著减速导致进口下降的更多净出口上升一个重要的嫌疑是去杠杆

一个重要的现象是内需在减速尽管今年中国始终刺激基建国有企业债务受到强有力的约束另外的原因是制造业将中国的制造业分为出口依赖型和非出口依赖型出口依赖型大幅度下滑这一下滑仅有 5 个月时间很难受投资收到这种下滑的影响第三2016 年供给侧改革带来了产品价格大幅度上升造成了这些领域生产显著的回复今年 7-8 月前后这些生产显著回落造成了对经济活动带来了额外的压力即今年的经济压力来自去杠杆的持续作用中央政府刺激基建但基建持续起不来贸易战的影响供给侧改革带来的压力

由于供给侧改革的影响由于限产的影响之后在煤炭水泥新的产能的扩张这些都临时支持了经济活动这些投资都是不可持续的

另一个强大的力量来自中国房地产市场存货的重建一个重要的现象是新开工面积始终高于销售面积房地产投资始终很高但我们预计存货重建的过程在明年某一个时间会结束这次经济受到的额外支持力量会消失

总结 2020 年底经济情况我们处于一个去杠杆带来的财政政策收紧和广义的货币政策收紧导致经济明显失速的过程中导致金融风险暴露突出为中小银行暴雷所有这些导致实体经济和金融部门都需要修复 BS 表另外还有一些压力比如去产能后经济部门的复苏未来会下降房地产开发投资可能在 2020 年下滑

但也有一些边际上的改善如市场化改革扩大开放在加速美联储的减息使得国际金融市场有一些喘息之机即使有这些短周期积极因素的发展我认为大概率的事件是经济长周期下滑在跌破 5%之前很难停止下来在长周期经济会失速即使有短期的改善也是很短期的

但这不意味着会极大拖累股票市场我个人认为经济增速下滑是一个很明显的共识在这一背景下经济下滑已经被权益市场 price in 了随着经济转型和开发带来的效率的改善更公平的竞争环境对投资的影响将逐步自下而上反应和发酵出来对股价产生结构性的驱动力但这一驱动力还没有得到资本市场足够的认识但宏观上想法不要太多对经济企稳反弹对新周期不要太多要接受现实要自下而上埋头苦干。

相关推荐

  • 网友评论

    • (*)

    最新评论